金信實業(yè)(深圳)有限公司1.1 電子行業(yè)逼近十年估值低位，有望迎來超跌反彈
電子行業(yè)自 2022 年初以來跌幅超 30%，在申萬 31 個行業(yè)中 排名墊底。2022 年以來 A 股市場迎來較大調(diào)整，截至 5 月 27 日，上證指數(shù)跌 14.00%，深證成指跌 24.66%，創(chuàng)業(yè)板指跌 30.10%，科創(chuàng) 50 跌 28.93%，滬深 300 跌 19.01%，萬得全 A 跌 19.36%。按照申萬一級行業(yè)分類，2022 年初以來漲跌幅靠前的行 業(yè)分別是煤炭（31.62%）、建筑裝飾（-1.01%）和石油石化（- 3.91%），漲跌幅靠后的行業(yè)分別是電子（-32.70%）、計算機（- 32.01%）和國防軍工（-27.46%），電子行業(yè)跑輸大盤。
從電子細(xì)分板塊表現(xiàn)來看，半導(dǎo)體板塊表現(xiàn)相對優(yōu)于其他細(xì) 分板塊，其中分立器件、半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體材料等板塊表現(xiàn)相 對突出。按照申萬電子二級行業(yè)分類，電子化學(xué)品Ⅱ（- 22.42%）、其他電子Ⅱ（-24.36%）和半導(dǎo)體（-30.24%）跑贏電 子行業(yè)，元件（-33.48%）、光學(xué)光電子（-33.75%）和消費電子 （-37.01%）跑輸電子行業(yè)。按照申萬電子三級行業(yè)分類，分立器 件（-16.21%）、電子化學(xué)品Ⅲ（-22.42%）、其他電子Ⅲ（- 24.36%）、半導(dǎo)體材料（-26.25%）、半導(dǎo)體設(shè)備（-27.35%）、面 板（-28.00%）、集成電路封測（-28.91%）跑贏電子行業(yè)，、印制 電路板（-32.75%）、模擬芯片設(shè)計（-33.75%）、數(shù)字芯片設(shè)計（- 34.23%）、被動元件（-34.48%）、消費電子零部件及組裝（- 36.99%）、品牌消費電子（-37.73%）、LED（-40.06%）和光學(xué)元 件（-41.45%）跑輸電子行業(yè)。可以看到在電子行業(yè)整體下行趨勢下，受新能源趨勢以及晶圓廠擴建等驅(qū)動因素，分立器件、半導(dǎo) 體設(shè)備和半導(dǎo)體材料細(xì)分板塊相對表現(xiàn)較為突出。
2022 年初以來電子行業(yè)漲跌幅前十個股中，半導(dǎo)體板塊個股 占據(jù)大多數(shù)。2022 年初以來，電子行業(yè)漲跌幅前十個股（新上市 股票剔除首日漲跌幅）分別為東微半導(dǎo)（89.84%）、拓荊科技-U （53.63%）、聚辰股份（39.70%）、國美通訊（36.56%）、*ST 樂 材（32.79%）、飛樂音響（25.16%）、納芯微（21.27%）、好利科 技（20.63%）、超頻三（19.07%）和廈門信達(dá)（15.34%）。5G、 新能源、AIoT 等下游需求拉動半導(dǎo)體行業(yè)高景氣度疊加國產(chǎn)替代 進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，半導(dǎo)體板塊有望迎來持續(xù)發(fā)展機遇。
1.2 電子行業(yè) 21 年業(yè)績高速增長，22Q1 業(yè)績結(jié)構(gòu)化特征 明顯
電子行業(yè) 2021 全年業(yè)績高速增長，2022Q1 增速略微下降。 2021 年電子行業(yè)實現(xiàn)營收 26640.87 億元，同比提升 13.41%，歸 母凈利潤 1498.04 億元，同比提升 90.63%，毛利率為 16.73%， 同比提升 0.15pct，凈利率為 6.13%，同比提升 1.91pct，全年業(yè) 績高速增長主要系下游需求旺盛帶動行業(yè)景氣度持續(xù)提升，疊加 行業(yè)供需錯配引發(fā)缺芯漲價。2022Q1 電子行業(yè)實現(xiàn)營收 6022.30 億元，同比下降 3.03%，歸母凈利潤 299.17 億元，同比下降 12.27%，毛利率為 15.67%，凈利率為 5.17%，主要系需求端暫 時疲軟，同時疫情影響擔(dān)憂升級。
拆分電子行業(yè)細(xì)分板塊來看 2021 年業(yè)績表現(xiàn)，半導(dǎo)體、光學(xué) 光電子板塊業(yè)績表現(xiàn)亮眼。2021 年，半導(dǎo)體板塊實現(xiàn)營收 2454.33 億元，同比增長 39.07%，歸母凈利潤 326.79 億元，同 比增長 112.26%；光學(xué)光電子實現(xiàn)營收 7406.30 億元，同比增長 34.62%，歸母凈利潤 407.73 億元，同比增長402.64%；電子化學(xué) 品Ⅱ?qū)崿F(xiàn)營收 333.27 億元，同比增長 31.69%，歸母凈利潤 25.14 億元，同比增長 55.69%；元件實現(xiàn)營收 2264.50 億元，同比增長 24.71%，歸母凈利潤 216.59 億元，同比增長31.46%；消費電子 實現(xiàn)營收 10689.02 億元，同比增長 14.36%，歸母凈利潤 447.00 億元，同比減少 5.92%；其他電子Ⅱ?qū)崿F(xiàn)營收 3493.44 億元，同 比減少 41.40%，歸母凈利潤 74.80 億元，同比增長 155.79%。
拆分電子行業(yè)細(xì)分板塊來看 2022Q1 業(yè)績表現(xiàn)，半導(dǎo)體、電 子化學(xué)品板塊業(yè)績表現(xiàn)亮眼。2022Q1，半導(dǎo)體板塊實現(xiàn)營收 629.79 億元，同比增長 23.32%，歸母凈利潤 74.96 億元，同比增長 34.24%；電子化學(xué)品Ⅱ?qū)崿F(xiàn)營收 91.26 億元，同比增長 33.43%，歸母凈利潤 9.10 億元，同比增長 75.81%；元件實現(xiàn)營 收 530.56 億元，同比增長 11.06%，歸母凈利潤 46.58 億元，同 比增長 5.36%；消費電子實現(xiàn)營收 2619.67 億元，同比增長 18.62%，歸母凈利潤 88.09 億元，同比減少 14.65%；光學(xué)光電 子實現(xiàn)營收 1732.95 億元，同比增長 2.21%，歸母凈利潤 57.99 億元，同比減少 49.67%；其他電子Ⅱ?qū)崿F(xiàn)營收 418.07 億元，同 比減少 85.33%，歸母凈利潤 22.44 億元，同比增長 127.30%。
根據(jù) 2021 年和 2022Q1 業(yè)績增長情況對電子行業(yè)個股進(jìn)行統(tǒng) 計，可以看到半導(dǎo)體板塊個股業(yè)績表現(xiàn)突出，業(yè)績排名靠前的個 股 4 月以來的漲跌幅表現(xiàn)基本跑贏電子行業(yè)。從業(yè)績增長層面 看，2021 年業(yè)績和 22Q1 業(yè)績突出個股中半導(dǎo)體板塊個股均占據(jù) 大多數(shù)席位，印證半導(dǎo)體行業(yè)高景氣；跟蹤股價漲跌幅表現(xiàn)，電 子行業(yè) 4 月至今下跌 9.72%，參考 22Q1 業(yè)績增長排名靠前個股 股價表現(xiàn)，大多數(shù)業(yè)績增長個股均跑贏電子行業(yè)。
1.3 電子細(xì)分板塊估值均處于低位，關(guān)注業(yè)績高確定性子 版塊
（1）半導(dǎo)體
參考申萬半導(dǎo)體指數(shù)過去十年的 PE-TTM 數(shù)據(jù)，PE-TTM 十 年平均值為 88.57 倍，當(dāng)前 PE-TTM 為 36.9 倍，為歷史十年估值 底部。2022 年年初至今，申萬半導(dǎo)體指數(shù)下跌 30.24%，申萬半 導(dǎo)體指數(shù) PE-TTM 從約 60 倍跌到 36.9 倍，當(dāng)前分位點低于 1%分 位，為十年低位，甚至低于 18 年底估值低點水平。
（2）元件
參考申萬元件指數(shù)過去十年的 PE-TTM 數(shù)據(jù)，PE-TTM 十年 平均值為 44.45 倍，當(dāng)前 PE-TTM 為 23.22 倍，為歷史十年估值 底部。2022 年年初至今，申萬元件指數(shù)下跌 33.48%，申萬元件 指數(shù) PE-TTM 從約 35 倍跌到 23.22 倍，當(dāng)前分位點低于 1%分 位，為十年低位，低于 18 年底估值低點水平。
（3）消費電子
參考申萬消費電子指數(shù)過去十年的 PE-TTM 數(shù)據(jù)，PE-TTM 十年平均值為 45.69 倍，當(dāng)前 PE-TTM 為 27.88 倍，為歷史十年 估值底部。2022 年年初至今，申萬消費電子指數(shù)下跌 37.01%， 申萬消費電子指數(shù) PE-TTM 從約 40 倍跌到 27.88 倍，當(dāng)前分位點 為 5%分位，為十年低位，接近 18 年底估值低點水平。
（4）光學(xué)光電子
參考申萬光學(xué)光電子指數(shù)過去十年的 PE-TTM 數(shù)據(jù)，PETTM 十年平均值為 42.57 倍，當(dāng)前 PE-TTM 為 13.07 倍，為歷史 十年估值底部。2022 年年初至今，申萬光學(xué)光電子指數(shù)下跌 33.75%，申萬光學(xué)光電子指數(shù) PE-TTM 從約 19 倍跌到 13.07 倍，當(dāng)前分位點處于 1%分位，為十年低位，低于 18 年底估值低 點水平。
（5）電子化學(xué)品
參考申萬電子化學(xué)品指數(shù)過去十年的 PE-TTM 數(shù)據(jù)，PETTM 十年平均值為 54.6 倍，當(dāng)前 PE-TTM 為 39.41 倍，估值較 低。2022 年年初至今，申萬電子化學(xué)品指數(shù)下跌 22.42%，申萬 電子化學(xué)品指數(shù) PE-TTM 從約 66 倍跌到 39.41 倍，當(dāng)前分位點約 24%分位，為十年低位，接近于 20 年初估值水平。
（6）其他電子
參考申萬其他電子指數(shù)過去十年的 PE-TTM 數(shù)據(jù)，PE-TTM 十年平均值為 50.78 倍，當(dāng)前 PE-TTM 為 17.7 倍，為歷史十年估 值底部。2022 年年初至今，申萬其他電子指數(shù)下跌 24.36%，申 萬其他電子指數(shù) PE-TTM 從約 54 倍跌到 17.7 倍，當(dāng)前分位點低 于 1%分位，為十年低位，接近 18 年底估值低點水平。
2.1 國產(chǎn)替代仍是今年電子板塊最強主線，重點關(guān)注半導(dǎo) 體設(shè)備+材料及軍工電子板塊
2.1.1 估值下調(diào)系電子行業(yè)調(diào)整主因，半導(dǎo)體設(shè)備材料及軍工電子 板塊業(yè)績表現(xiàn)良好
2022 年年初以來，電子行業(yè)發(fā)生較大幅度調(diào)整，從估值和盈 利兩個角度拆解來看，2022Q1 估值漲跌幅為-30.48%，盈利漲跌 幅為-1.75%，估值下調(diào)是年初以來電子行業(yè)下行的主因。估值下 調(diào)一方面系 2021 年行業(yè)高景氣度將電子行業(yè)估值水平抬升至高 位，另一方面疫情影響導(dǎo)致需求下滑，地緣政治又帶來供應(yīng)鏈端 不穩(wěn)定疊加市場風(fēng)險偏好持續(xù)降低，電子行業(yè)估值開始下調(diào)，引 發(fā)電子板塊大幅調(diào)整。
半導(dǎo)體設(shè)備板塊業(yè)績持續(xù)增長。申萬指數(shù)半導(dǎo)體設(shè)備板塊 2021 年和 2022Q1 營收和歸母凈利潤均穩(wěn)步增長，2021 年營業(yè)收 入達(dá) 142.93 億元，同比增長 58.42%，歸母凈利潤為 17.59 億 元，同比增長 75.02%。2022 年 Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 34.94 億元，同 比增長 65.45%，歸母凈利潤達(dá) 3.41 億元，同比增長 45.41%，營 業(yè)收入增長尤為顯著。
半導(dǎo)體設(shè)備和半導(dǎo)體材料板塊盈利能力略微提升。申萬指數(shù) 2021 年半導(dǎo)體設(shè)備板塊毛利率達(dá)到 14.49%，凈利率為 13.15%； 2022Q1 毛利率為 43.61%，凈利率為 11.55%，呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨 勢。申萬指數(shù) 2021 年半導(dǎo)體材料板塊毛利率達(dá)到 40.41%，凈利 率為 6.10%；2022Q1 毛利率為 17.57%，凈利率為 8.84%，呈現(xiàn) 穩(wěn)步提升趨勢，21 年盈利能力同比有較大變化主要系申萬指數(shù)成 分股調(diào)整所致。
軍工電子板塊業(yè)績穩(wěn)步增長。申萬指數(shù)軍工電子板塊 34 家標(biāo) 的 2021 年和 2022Q1 營收和歸母凈利潤均實現(xiàn)增長，2021 年營 業(yè)收入達(dá) 907.27 億元，同比增長 13.96%，歸母凈利潤為 107.64 億元，同比增長 32.95%。2022 年 Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 206.94 億 元，同比增長 7.28%，歸母凈利潤達(dá) 31.79 億元，同比增長 22.47%，歸母凈利潤增長尤為顯著。
軍工電子板塊毛利率和凈利率穩(wěn)步提升，費用率控制在較低 水平。申萬指數(shù)軍工電子板塊標(biāo)的主要為軍用裝備上游電子裝備 和系統(tǒng)的研發(fā)和設(shè)計公司，毛利率普遍較高。2021 年軍工電子板 塊毛利率達(dá)到 36.82%，凈利率增長至 12.31%。2022Q1 毛利率 上升至 39.39%，比上年同期提高 1.08%，凈利率增長至 15.85%，比上年同期提高 1.97%。軍工電子板塊的費用率長期控 制在較低水平。自 2018 年以來，管理費用率一直控制在 9%以下，銷售費用率普遍低于 5%，且近三年呈持續(xù)下降趨勢，目前已 低于 4%，財務(wù)費用率長期維持在 2%以下。（報告來源：未來智庫）
2.1.2 供需形勢依舊嚴(yán)峻，半導(dǎo)體資本支出持續(xù)增長，半導(dǎo)體設(shè)備 和材料深度受益
供應(yīng)端受俄烏沖突、疫情等因素影響，芯片交期持續(xù)延長， 同時晶圓代工龍頭繼續(xù)漲價，穩(wěn)固需求側(cè)信心。根據(jù)富昌電子 2022 年 4 月份行情報告披露數(shù)據(jù)，主要芯片廠商英飛凌、恩智 浦、意法半導(dǎo)體和安森美的芯片交期仍舊處于延長趨勢，交期最 長超 50 周，價格也保持上漲趨勢。當(dāng)下市場對于行業(yè)景氣度存疑 已充分反映到股價上，晶圓代工龍頭宣布漲價信息穩(wěn)固行業(yè)發(fā)展 信心。臺積電宣布將于 2023 年 1 月起全面調(diào)漲晶圓代工價格 5%- 8%；三星也有意上調(diào)晶圓代工價格，漲價幅度高達(dá) 20%；聯(lián)電也 計劃在 2022 年第二季進(jìn)行新一輪的漲價，漲價幅度約為 4%。
下游旺盛的需求刺激全球晶圓廠積極進(jìn)行新建擴建動作，半 導(dǎo)體行業(yè)資本支出或連續(xù)三年達(dá)兩位數(shù)增長。據(jù) IC insights 報告 數(shù)據(jù)，2020 年全球半導(dǎo)體資本支出規(guī)模 1131 億美元，同比增長 10.3%，2021 年全球半導(dǎo)體資本支出規(guī)模 1539 億美元，同比增 長 36.1%，預(yù)計 2022 年全球半導(dǎo)體資本支出規(guī)模將達(dá) 1904 億美 元，同比增長 23.7%，半導(dǎo)體行業(yè)將首次出現(xiàn)連續(xù)三年的兩位數(shù) 支出增長。
伴隨晶圓廠資本開支快速提升，半導(dǎo)體設(shè)備材料板塊將深度 受益。據(jù) SEMI 最新披露數(shù)據(jù)，2021 年全球半導(dǎo)體制造設(shè)備銷售 額創(chuàng)歷史新高達(dá) 1026 億美元，同比提升 44%，中國大陸地區(qū)再次 成為最大市場，同比增長 58%至 296 億美元。細(xì)分各類設(shè)備來 看，晶圓加工設(shè)備增長 44%，其他前端銷售增長 22%，封裝設(shè)備 整體增長 87%，測試設(shè)備增長 30%。2021 年全球半導(dǎo)體材料市場 銷售額達(dá) 643 億美元同比增長 15.9%，中國大陸 2021 年半導(dǎo)體材 料市場約 119.3 億美元，同比增 21.9%。細(xì)分各類材料來看，晶 圓制造材料和封裝材料銷售額分別為 404 億美元和 239 億美元， 同比增長 15.5%和 16.5%。
半導(dǎo)體設(shè)備出貨數(shù)據(jù)持續(xù)攀升，半導(dǎo)體行業(yè)景氣度依舊高 漲。北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商月度出貨額數(shù)據(jù)持續(xù)攀升，從 2021 年 1 月的 30.38 億美元攀升至 2021 年 12 月的 39.17 億美元，全年 出貨額達(dá)到 429.93 億美元，同比增長超 40%。日本半導(dǎo)體制造設(shè) 備月度出貨額也持續(xù)增加，2021 年出貨額達(dá)到 30767.56 億日 元，同比增長約 37%，2022 年 3 月最新出貨額達(dá)到 3148.72 億日 元刷新歷史新高。
硅片出貨面積穩(wěn)步增長，進(jìn)一步印證半導(dǎo)體行業(yè)的旺盛需 求。2021 年，全球硅片出貨面積達(dá) 141.65 億平方英寸，同比增 長 14.17%。據(jù)最新硅片出貨數(shù)據(jù)，22Q1 全球半導(dǎo)體硅片出貨面 積達(dá) 36.79 億平方英寸，環(huán)比提升 0.93%， 更超越 2021Q3 創(chuàng)下 的 36.49 億平方英寸的出貨記錄，實現(xiàn)單季歷史出貨新高。
美國制裁措施仍在持續(xù)，國產(chǎn)替代路線堅定不移。2022 年以 來美國再次掀起制裁之風(fēng)，首先是美國企圖和韓國、日本還有中 國臺灣組成“CHIP 4 同盟”；其次是美國對海康威視實行嚴(yán)厲制 裁；然后是美國商務(wù)部計劃升級在半導(dǎo)體設(shè)備方面的制裁，禁止 美國公司向中國公司出售先進(jìn)的芯片制造設(shè)備，這預(yù)計將會波及 到華虹半導(dǎo)體、長江存儲和長鑫存儲等頭部中國半導(dǎo)體企業(yè)。美 國制裁措施仍在持續(xù)，“硬科技”環(huán)節(jié)的國產(chǎn)替代重要性愈發(fā)凸 顯，國產(chǎn)替代將是國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)堅定不移的發(fā)展路線。
2.2 碳中和背景下的電動化和智能化趨勢不可逆，功率半 導(dǎo)體+汽車電子仍有較大機會
2.2.1 國產(chǎn)新能源車銷量持續(xù)攀升，IGBT 國產(chǎn)化率有望登上新臺 階
在排放法規(guī)和能耗雙重驅(qū)動下，新能源汽車產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。 新能源車主要包括純電動汽車（BEV）、插電式混合動力汽車 （PHEV）和混合動力汽車（HEV）等，其核心模塊由電池、電 機、電控組成。相較于燃油車通過將燃料燃燒轉(zhuǎn)化為機械能來實 現(xiàn)動力的轉(zhuǎn)換，新能源汽車是通過電池輸出電能來驅(qū)動電機生成 動力。隨著我國雙碳目標(biāo)的提出，汽車電動智能化已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展 的快車道。根據(jù)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》提 出，到 2025 年新能源汽車新車銷量將達(dá)到汽車新車銷售總量的 20%，到 2030 年新能源汽車銷量將成為新銷售車型的主流。
新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為大宗商品，涉及鎳、鈷、鋰、 釹鐵硼，汽車電子位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，包括 IGBT、電子元器件、 PCB 等，產(chǎn)業(yè)鏈下游主要是一些新能源汽車品牌廠商。復(fù)盤消費 電子產(chǎn)業(yè)，從功能手機到智能手機的革新?lián)Q代，汽車行業(yè)正在經(jīng) 歷從傳統(tǒng)燃油車到新能源汽車的變遷。由新能源汽車的高景氣度 而帶動的相關(guān)產(chǎn)業(yè)也將迎來新的變革。
新能源汽車市場將成為全球功率半導(dǎo)體市場增長的重要驅(qū)動 力。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2018 年全球汽車功率半導(dǎo)體市場 （功率 IC、功率器件和功率模組）規(guī)模 90 億美元，預(yù)計到 2023 年有望提升至 136 億美金，2018 年至 2023 年的年化增速為 8.61%。同時根據(jù)宏微科技招股書的數(shù)據(jù)，2019 年全球功率器件 市場規(guī)模約為 404 億美元，預(yù)計至 2021 年市場規(guī)模將增長至 441 億美元，2018 年至 2021 年的年化增速為 4.09%。
中國新能源汽車銷量持續(xù)攀升，2020-2025 年全球新能源汽 車銷量 CAGR 預(yù)計超 40%，帶動功率半導(dǎo)體市場蓬勃發(fā)展。根據(jù) EV-volumes 披露的數(shù)據(jù)，2021 年全球新能源車銷量達(dá)到 675 萬 輛，綜合前瞻研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)和中汽協(xié)統(tǒng)計的 2021 年的數(shù)據(jù)，2021 年全球和中國新能源車滲透率已經(jīng)分別達(dá)到 8.3%和 13.4%，銷量持續(xù)攀升。從未來產(chǎn)業(yè)空間看，EVTank 聯(lián)合伊維經(jīng) 濟研究院在北京發(fā)布了《全球新能源汽車市場中長期發(fā)展展望 （2030 年）》，報告預(yù)測到 2025 年全球新能源汽車銷量將達(dá)到 1800 萬輛，2020-2025 年全球新能源汽車銷量 CAGR 達(dá) 40.30%。
得益于新能源車等下游需求的提升，IGBT 市場空間有望持續(xù) 增長。根據(jù)宏微科技招股書和英飛凌年報披露數(shù)據(jù)，2019 年全球 IGBT 市場規(guī)模約為 63.4 億美金，2012 年-2019 年 CAGR 達(dá) 10.26%；國內(nèi) IGBT 市場規(guī)模增速快于全球，2012 年-2019 年 CAGR 為 14.52%，市場規(guī)模達(dá) 155 億元。根據(jù)宏微科技招股書披 露數(shù)據(jù)，受益于新能源汽車和工業(yè)領(lǐng)域的需求大幅增加，中國 IGBT 市場規(guī)模將持續(xù)增長，到 2025 年，中國 IGBT 市場規(guī)模將 達(dá)到 522 億元，2019-2025 年 CAGR 達(dá) 22.43%。
2.2.2 汽車智能化推動科技創(chuàng)新，激光雷達(dá)、車載鏡頭與智能座艙 深度受益
L3 等級是智能駕駛和輔助駕駛之間的分水嶺。智能駕駛系統(tǒng) 是一套集感知層、認(rèn)知層、決策層、執(zhí)行層于一體的綜合性系 統(tǒng)，其技術(shù)實力分級為 L0-L5。L0 等級的車輛操控全部由駕駛員 完成；L1-L2 等級的駕駛操控需要駕駛員自行完成，系統(tǒng)充當(dāng)輔助 作用；從 L3 等級開始周邊監(jiān)控與駕駛操作主要通過系統(tǒng)完成，駕 駛員僅需在特定情況進(jìn)行操作；L4-L5 等級自動駕駛系統(tǒng)將完成所 有駕駛操作，不需要駕駛員監(jiān)管。
產(chǎn)業(yè)鏈上游包括感知系統(tǒng)、控制系統(tǒng)和通訊系統(tǒng)，產(chǎn)業(yè)鏈中 游包含執(zhí)行系統(tǒng)和整車制造，產(chǎn)業(yè)鏈下游主要為維護運營。智能 駕駛解決方案主要分為視覺系和雷達(dá)系。視覺系以攝像頭為核心 傳感器，搭配毫米波雷達(dá)、超聲波雷達(dá)等元件進(jìn)行圖像識別來完 成自動駕駛操作，代表車企為特斯拉。雷達(dá)系以激光雷達(dá)為主 導(dǎo)，攝像頭、毫米波雷達(dá)等元器件為輔助，達(dá)到自動駕駛的目 的，代表車企包括小鵬、理想等。
（1）產(chǎn)業(yè)鏈下游景氣度上行，激光雷達(dá)迎來高速發(fā)展期
激光雷達(dá)主要由鏡頭、伺服電機、激光源、接收器和園光柵 等零部件組成。激光雷達(dá)通過激光發(fā)射至目標(biāo)物體，光學(xué)探測器 進(jìn)行目標(biāo)物體的激光接收，由信息處理模塊形成三維模型，最后 掃描系統(tǒng)形成平面圖形。
激光雷達(dá)上游主要為激光器探測器、FPGA 芯片、模擬芯 片、光學(xué)部件。下游包括無人駕駛、高級輔助系統(tǒng)、服務(wù)機器 人、車聯(lián)網(wǎng)。近年來產(chǎn)業(yè)鏈下游景氣度不斷升溫，無人駕駛、車 聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)崛起有望改變當(dāng)下市場格局，激光雷達(dá)作為產(chǎn)業(yè) 鏈中的核心零部件將持續(xù)放量。
政策加碼，產(chǎn)業(yè)順勢崛起。隨著自動駕駛技術(shù)快速發(fā)展，國 內(nèi)相繼出臺《關(guān)于促進(jìn)道路交通自動駕駛技術(shù)發(fā)展和應(yīng)用的指導(dǎo) 意見》、《北京市智能網(wǎng)聯(lián)汽車政策先行區(qū)總體實施方案》等支持 政策。
受益于無人駕駛車隊持續(xù)擴張，疊加激光雷達(dá)從自動駕駛市 場逐步向 ADAS 市場滲透，產(chǎn)業(yè)規(guī)模也將持保持增長。根據(jù)禾賽 科技招股說明書顯示，全球激光雷達(dá)產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模將持續(xù)增 長。2021 年全球激光雷達(dá)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模為 20 億美元，預(yù)計 2025年將達(dá)到 135 億美元。其中，2019 年國內(nèi)激光雷達(dá)市場規(guī)模為 2.3 億美元，預(yù)計 2025 年將達(dá)到 43.1 億美元。
全球激光雷達(dá)產(chǎn)業(yè)集中度較高，CR5 達(dá)到 69%。全球激光雷 達(dá)產(chǎn)業(yè)市占率前五的廠商分別是法雷奧、速騰聚創(chuàng)、Luminar、大 疆和電裝，市占率分別為 28%、10%、7%、7%、7%。其中，國 產(chǎn)企業(yè)速騰聚創(chuàng)和大疆迅速崛起，占據(jù)市場領(lǐng)先地位。
激光雷達(dá)產(chǎn)業(yè)還處于萌芽時期，由于成本高，在汽車領(lǐng)域暫 未實現(xiàn)大規(guī)模普及。現(xiàn)階段越來越多的車企選擇與激光雷達(dá)廠商 共同合作，使得研發(fā)效率大大提升，降低綜合成本有望早日實 現(xiàn)。
（2）智能駕駛引領(lǐng)風(fēng)潮，光學(xué)鏡頭產(chǎn)業(yè)打開成長新空間
光學(xué)鏡頭作為機器視覺系統(tǒng)中的重要硬件，隨著智能駕駛技 術(shù)逐步走向成熟，帶動光學(xué)鏡頭產(chǎn)業(yè)需求提升。光學(xué)鏡頭是激光 雷達(dá)、毫米波雷達(dá)、HUD 等傳感器中必要的零部件之一，其成像 質(zhì)量直接影響算法的實現(xiàn)和效果，技術(shù)壁壘較高。透鏡主要分為前組、中組、前壓帽、中組、后組、墊片、透鏡體、物鏡殼、壓 環(huán)、彈簧、背光桿等零件。
按材質(zhì)劃分，光學(xué)鏡頭可以分為玻璃鏡頭、塑料鏡頭和玻璃 混合鏡頭。玻璃鏡頭工藝難度和生產(chǎn)成本較高，透光率達(dá)到 99%，主要用于高端成像領(lǐng)域，例如視頻監(jiān)控、單反相機、車載 鏡頭等。塑料鏡頭可塑性強，工藝難度和生產(chǎn)成本較低，但是透 光率有所降低，因此廣泛應(yīng)用于智能手機和智能相機等領(lǐng)域。玻 璃混合鏡頭是前兩者的結(jié)合體，主要搭載于智能手機、安防視頻 監(jiān)控、車載鏡頭等領(lǐng)域。
產(chǎn)業(yè)鏈上游為光學(xué)材料、光學(xué)加工設(shè)備和光學(xué)生產(chǎn)輔料，中 游為光學(xué)元件和光學(xué)組件，下游包括消費電子、安防監(jiān)控和車載 鏡頭等。由于國內(nèi)企業(yè)在光學(xué)玻璃和光學(xué)塑料領(lǐng)域起步較晚，技 術(shù)實力相對落后，行業(yè)主要被海外廠商所壟斷。全球光學(xué)鏡頭制 造廠商主要集中在日本和德國。近些年隨著光學(xué)鏡頭制造工藝逐 步成熟，疊加成本降低，日本光學(xué)技術(shù)產(chǎn)業(yè)逐步向韓國、中國臺灣、中國大陸等地區(qū)擴產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈下游，光學(xué)鏡頭應(yīng)用最廣的領(lǐng) 域分別為手機、監(jiān)控和車載攝像頭領(lǐng)域。
光學(xué)行業(yè)發(fā)展至今已是傳統(tǒng)光學(xué)制造業(yè)與現(xiàn)代信息技術(shù)相結(jié) 合的產(chǎn)物，并受下游應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)政策的影響，產(chǎn)業(yè)趨勢逐漸明 朗。國務(wù)院、國家發(fā)改委、工信部等部門以及相關(guān)行業(yè)協(xié)陸續(xù)會 頒布與光學(xué)鏡頭行業(yè)發(fā)展相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策，助力國內(nèi)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量 發(fā)展。
隨著光學(xué)鏡頭下游性能源汽車、VR/AR 和消費電子等產(chǎn)業(yè)應(yīng) 用場景進(jìn)一步豐富，自動駕駛、無人機、智能家居等技術(shù)興起為 光學(xué)鏡頭產(chǎn)業(yè)持續(xù)注入新動能。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院 2021 年披露 數(shù)據(jù)預(yù)測，全球光學(xué)鏡頭市場規(guī)模將由 2015 年的 181.6 億元增長 至 2022 年的 615.8 億元， 2023 年將達(dá)到 682.8 億元。光學(xué)鏡頭 下游應(yīng)用最廣的領(lǐng)域分別為手機、視頻監(jiān)控和車載鏡頭。其中車 載鏡頭隨著智能駕駛技術(shù)逐步成熟，有望成為光學(xué)鏡頭領(lǐng)域未來 增量最大的市場。根據(jù)觀研天下 2022 年披露數(shù)據(jù)預(yù)測，2022 年 全球光學(xué)鏡頭領(lǐng)域，手機收入占比 69%，視頻監(jiān)控鏡頭收入占比 13%，車載鏡頭收入占比 18%。
在汽車電動智能化發(fā)展的趨勢下，車載攝像頭、雷達(dá)滲透率 和單車搭載數(shù)量將持續(xù)提升，帶動光片鏡頭產(chǎn)業(yè)持續(xù)向上。2015 年到 2021 年全球車載光學(xué)鏡頭出貨量從約 0.60 億件增長至 1.43 億件，CAGR 超 15%。2015 年到 2021 年全球車載光學(xué)鏡頭市場 規(guī)模從 2.8 億美元提升至 15.7 億美元，CAGR 超 30%。
舜宇光學(xué)在車載鏡頭產(chǎn)業(yè)市占率全球第一，其余頭部廠商均 為日韓臺企業(yè)。全球車載鏡頭產(chǎn)業(yè)中市占率前五的廠商分別是舜 宇光學(xué)、麥克塞爾、富士膠片、電產(chǎn)三協(xié)和三力士，市占率分別 為 32%、8%、5%、5%、5%。在技術(shù)壁壘更高的 ADAS 鏡頭產(chǎn) 業(yè)中，舜宇光學(xué)全球市占率達(dá)到 51%。
（3）新能源汽車智能化加速智能座艙放量
汽車智能座艙涵蓋傳統(tǒng)汽車座艙與電子產(chǎn)品的融合，是一種 智能服務(wù)系統(tǒng)，也是一種智能移動的空間。智能汽車座艙發(fā)展主 要經(jīng)歷了四個階段，分別為包括電子座艙、智能助理、人機共 駕、第三生活空間。
智能座艙主要包括車載信息娛樂系統(tǒng)、駕駛信息顯示系統(tǒng)、 顯示終端、車身信息與控制系統(tǒng)等，其主要目的是實現(xiàn)人與車之 間交互的簡單、流暢和相互理解。智能座艙中的軟硬件根據(jù)其功 能的不同應(yīng)用于各個智能化零部件中，不同智能化模塊集成致一 套完整的智能化系統(tǒng)，用整車體現(xiàn)。
智能座艙分為硬件和軟件。對比傳統(tǒng)座艙，智能座艙優(yōu)勢在 于硬件方面中控屏與儀表提供更便捷與舒適體驗，增添 HUD(顯示 儀表)、副座/后排娛樂系統(tǒng)等；軟件方面植入應(yīng)用生態(tài)、可與手機 鏈接、加入 ADAS 系統(tǒng)提升安全性等。現(xiàn)如今，多家互聯(lián)網(wǎng)巨頭 入局智能座艙軟件生態(tài)，例如百度、騰訊、阿里等。現(xiàn)階段汽車 座艙處于智能座艙初期，隨著汽車智能化和自動駕駛不斷升級， 智能座艙功能應(yīng)用將愈發(fā)強大。
主流智能座艙操作系統(tǒng)包括 QNX、Linux、Android、 WinCE 等。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院 2022 年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019 年 智能座艙系統(tǒng)市場中，QNX 占據(jù) 43%的市場份額，其次為 Linux （含 Android），占比 35%，WinCE 占比 10%。
隨著汽車智能化升級，軟件生態(tài)將會逐步滲入智能座艙。按照 30%的傭金費率估算，2021 年蘋果 APP store 收入高達(dá) 857 億美 金，2018-2021 年 CAGR 超 20%，軟件生態(tài)空間巨大。軟件定義汽 車趨勢持續(xù)推進(jìn)，核心標(biāo)的包括圖森未來、百度、360 等企業(yè)。
汽車實現(xiàn)智化發(fā)展是國家高度重視的方向，同時也出臺相關(guān) 政策給予支持。在 2019 年工信部發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī) 劃（2021-2035 年）》中顯示，到 2025 年新能源汽車新車銷量占 比達(dá)到 25%左右，智能網(wǎng)聯(lián)汽車新車銷量占比要達(dá)到 30%。新能 源汽車智能化趨勢明顯，加速智能座艙需求升級。我們預(yù)計未來 智能座艙產(chǎn)業(yè)上升空間將進(jìn)一步打開。
在“軟件定義汽車”趨勢下，智能座艙是實現(xiàn)各車企差異化的 必然途徑之一。相較于自動駕駛技術(shù)，智能座艙商業(yè)化進(jìn)程更易 推進(jìn)。我們認(rèn)為智能座艙滲透率將持續(xù)提升。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究 院 2020 年披露數(shù)據(jù)顯示，2025 年全球智能座艙域控制器出貨量 有望達(dá)到 1300 萬套，2020-2025 年 CAGR 為 74.65%。2025 年 中國智能座艙行業(yè)規(guī)模將達(dá)到 1030 億元，2020-2025 年 GAGR 為 12.68%。（報告來源：未來智庫）
2.3 元宇宙發(fā)展下推動 VR/AR+高清顯示持續(xù)增長， LED/OLED 設(shè)備廠迎發(fā)展良機
2.3.1 VR/AR 應(yīng)用生態(tài)逐步完善，出貨量快速增長
Facebook、騰訊、微軟等一眾企業(yè)紛紛開始布局元宇宙， VR/AR 終端作為元宇宙的入口，出貨量有望快速增長。據(jù) IDC 2022 年披露數(shù)據(jù)，2021 年全球 VR/AR 市場出貨量約為 1123 萬 臺，預(yù)計 22 年出貨量將超過 1600 萬臺，到 2023 年出貨量有望 接近 2000 萬臺。
VR 產(chǎn)品不斷推陳出新，有望逐步打開應(yīng)用市場。HTC、 Facebook、索尼等在內(nèi)的主流 VR 廠商不斷對產(chǎn)品進(jìn)行迭代升級， 如 Meta 的短焦 VR 一體機 Project Cambira 將于明年上市，進(jìn)一步 緩解頭戴的壓迫感，提升用戶平均使用時長；蘋果和索尼將于 2022 年分別推出混合現(xiàn)實（MR）產(chǎn)品和新一代 PSVR2 產(chǎn)品；而 Facebook 也預(yù)將采用新一代光學(xué)系統(tǒng)如 Pancake 在 Quest2 后的 新品中。
硬件保有量提升和生態(tài)內(nèi)容的完善相互促進(jìn)，共同推進(jìn) VR 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。根據(jù)青亭網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止至 2022 年 4 月，Steam 平臺 作為內(nèi)容數(shù)量最多的 VR/AR 平臺，共有 6464 款支持 VR 的內(nèi) 容，其中 VR 獨占內(nèi)容（游戲+應(yīng)用）有 5388 款，占 VR 內(nèi)容總 數(shù)約 83.35%。同時，4 月份 VR 活躍用戶占比為 1.89%，較上月 同比下降了 0.24%，總體來看，在硬件 VR 銷量繼續(xù)保持增長的背景下，平臺活躍度依然保持著較高的水平。隨著從游戲機到 3D 顯 示智能設(shè)備、熱門社交、健身以及 2B 場景的拓展應(yīng)用，根據(jù) IDC 預(yù)測數(shù)據(jù)，到 2026 年 AR/VR 頭戴設(shè)備的全球出貨量將超過 5000 萬臺。
AR 眼鏡出貨量已實現(xiàn)跨階段提升，有望迎來快速成長期。 AR 相關(guān)的主要產(chǎn)品是 AR 眼鏡，其顯示方式是將設(shè)備生成的影像 與現(xiàn)實世界重疊，通過光學(xué)組件最終到視網(wǎng)膜上成像。根據(jù) VR 陀 螺數(shù)據(jù)，2021 年 AR 眼鏡出貨量為 57 萬臺，預(yù)計 2022 年有望增 長至 110 萬臺，屆時進(jìn)入到智能硬件的快速滲透期。由于 AR 眼鏡 可以打通智能手機生態(tài)內(nèi)容，我們預(yù)計 22 年蘋果新款 XR 設(shè)備或 將帶動整個 AR 產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。
2.3.2 LED/OLED 持續(xù)放量，設(shè)備廠迎發(fā)展良機
（1）LED 產(chǎn)業(yè)景氣度持續(xù)提升，帶動設(shè)備需求增長
小間距、微尺寸成為 LED 顯示發(fā)展趨勢，Micro LED 給出超 高清顯示終極方案。LED 顯示技術(shù)一直沿著小間距、微尺寸的發(fā) 展趨勢不斷演進(jìn)，伴隨著像素點間距縮小到 P2.5mm（2.5mm） 以內(nèi)，芯片尺寸微縮到 1mm 以內(nèi)，小間距 LED 顯示時代開啟， LED 顯示產(chǎn)業(yè)也成功打開了更高分辨率的應(yīng)用市場。小間距、微 尺寸的趨勢繼續(xù)推動著小間距顯示往小微間距顯示拓展，Mini LED 顯示以及 Micro LED 顯示技術(shù)應(yīng)運而生。Micro LED 顯示技 術(shù)是指以自發(fā)光的微米量級的 LED 芯片為發(fā)光像素單元，并將其 組裝到驅(qū)動面板上形成高密度 LED 陣列的顯示技術(shù)。Micro LED 芯片尺寸縮小到 50 微米以內(nèi)，像素點間距更是小于 P1.5mm，對 應(yīng)顯示屏像素密度大幅提升，在視覺一致性、對比度、色域以及 亮度等顯示效果上表現(xiàn)十分出色。Mini LED 顯示屬于從小間距 LED 顯示到 Micro LED 的過渡階段，芯片尺寸處于 50-200 微米， 像素點間距在 P1.5mm-P0.3mm。
2021 年三星、蘋果等多家公司相繼推出采用 Mini LED 背光 的 TV 及平板類產(chǎn)品，Mini LED 商用元年開啟。現(xiàn)階段，Mini LED 還處于放量初期，在三星、蘋果等國際大廠的推動下，預(yù)計 采用 LED 背光顯示方案的 TV、平板和筆電等產(chǎn)品的出貨量將迅速 提升。根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球 MINI LED 背光產(chǎn)品 的出貨量為 392 萬臺，預(yù)計 2025 年將達(dá)到 1600 萬臺。根據(jù)洛圖 科技數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球 Mini LED 市場規(guī)模為 6.1 億美元，預(yù) 計 2025 年將達(dá)到 15.1 億美元。
蘋果、華為、三星、Facebook 等多家企業(yè)紛紛布局 Micro LED 產(chǎn)業(yè)，并加大資本開支，產(chǎn)業(yè)有望快速突破技術(shù)瓶頸，助推 成本下降，從而實現(xiàn)大規(guī)模商用。根據(jù) 2021 年 Omida 預(yù)測， 2020 年-2025 年，Micro LED 的資本支出將達(dá)到 80 億美元。其 中，32 億美元用于 Micro LED 外延片工藝，48 億美元用于 Micro LED 批量轉(zhuǎn)移、模塊化和組裝。研發(fā)力度加大將推動 Micro LED 成本降低，目前，LED 顯示屏價格平均每年下滑 20%-30%。根據(jù) 2020 年 Yole 數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球 Micro LED 產(chǎn)品出貨量為 1890 萬臺，預(yù)計 2025 年將達(dá)到 3.3 億臺。根據(jù) 2018 年 Research and Markets 預(yù)測，2019 年全球 Micro LED 市場規(guī)模為 6 億美元，預(yù)計 2025 年將達(dá)到 205 億美元。
在元宇宙的趨勢下，品牌廠商持續(xù)導(dǎo)入 Mini/Micro LED 作為 終端產(chǎn)品的顯示方案，疊加眾多公司加大資本開支推動產(chǎn)業(yè)成熟 度提升，Mini/Micro LED 將迎來高速發(fā)展時期。國內(nèi)已有多家企 業(yè)在 Mini/Micro LED 設(shè)備、材料、面板制造等領(lǐng)域均有布局，受 益于產(chǎn)業(yè)景氣度上行，相關(guān)公司有望打開成長空間。
（2）國產(chǎn) OLED 廠商持續(xù)擴產(chǎn)，設(shè)備國產(chǎn)化進(jìn)程加速
2022 年-2024 年中京東方、深天馬、和輝光電和維信諾對 OLED 設(shè)備需求達(dá)到 337.41 億元。面板產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型 與技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022 年京東方、深天 馬、和輝光電以及維信諾 OLED 產(chǎn)線在建工程款共計 629.02 億 元。OLED 產(chǎn)線中設(shè)備價值量占總投資比例為 60%，經(jīng)測算，未 來四家 OLED 廠商需要在制造設(shè)備端投資 337.41 億元，我們認(rèn)為 OLED 設(shè)備制造企業(yè)仍值得關(guān)注。
前、中端工藝中設(shè)備投資額占比 95%，后端占比 5%。在前段 （陣列）工序中，玻璃基板需經(jīng)歷循環(huán) 12 次成膜、光刻膠圖布、 曝光、顯影、刻蝕等步驟，制成 LTPS 驅(qū)動電路，其中刻蝕機價值 量最高，單機價值量約 1500 萬美金；在中段（成盒）工序中，蒸 鍍機是成盒段的重要組成部分，同時也是價值量最高的設(shè)備，技 術(shù)壁壘極高。全球高端蒸鍍機制造龍頭廠商日本 Cannon Tokki年產(chǎn) 能約十臺，單機價格約 1.14 億美元；模組段負(fù)責(zé)面板切割、偏光 片貼附、控制線路、芯片貼合等工藝，其中貼合綁定設(shè)備價值量 最高。
（3）得益于行業(yè)增長和產(chǎn)能擴張，LED/OLED 設(shè)備有望迎來快速 發(fā)展
LED 固晶機是一種將 LED 晶片從晶片盤吸取后貼裝到 PCB 上，實現(xiàn) LED 晶片的自動健合和缺陷晶片檢測功能的自動化設(shè)備。 固晶機是 LED、內(nèi)存、MEMS、CIS 等領(lǐng)域的封裝工藝中關(guān)鍵設(shè) 備之一。從下游應(yīng)用占比來看，固晶機在 LED 中占比最高，達(dá)到 30%。在海茲定律的驅(qū)動下，LED 技術(shù)逐步成熟，疊加需求端旺 盛，行業(yè)產(chǎn)值也將持續(xù)提升。LED 固晶機正在向高精度、集成化 方向發(fā)展，供需向好，未來 LED 固晶機的市場規(guī)模將不斷提升。 根據(jù)新益昌招股說明書數(shù)據(jù)顯示，2018 年全球 LED 固晶機市場規(guī) 模為 2.74 億美元，預(yù)計 2024 年將達(dá)到 3.10 億美元。全球主要的LED 固晶機廠商包括新益昌、ASMPT、先進(jìn)光電、微恒自動等。 其中新益昌是國內(nèi) LED 固晶機龍頭，截止 2020 年 5 月，公司國內(nèi) 市場占有率高達(dá) 70%。
蒸鍍機是將十余種有機材料精準(zhǔn)、均勻、可控的蒸鍍在玻璃 基板上的一種設(shè)備，核心指標(biāo)為蒸鍍厚度和均勻度，其性能直接 決定 OLED 面板的發(fā)光效率、顯示顏色、良品率等。蒸鍍機核心 供應(yīng)商集中在日、韓、美等國家，主要包括 Tokki、SUNIC、SFA、 愛發(fā)科等企業(yè)，產(chǎn)品使用周期約十年。由于設(shè)備使用期間會出現(xiàn) 老化、維修、消耗品更換等原因，許多精密設(shè)備制造企業(yè)開始對 蒸發(fā)源進(jìn)行了開發(fā)和研制，主要廠商包括韓國 YAS、日本愛發(fā)科 等。其中，不乏有國內(nèi)廠商成功制成蒸發(fā)源設(shè)備，打破外國技術(shù) 封鎖，實現(xiàn)國產(chǎn)替代。蒸發(fā)源作為蒸鍍機的主要組件，對蒸鍍過 程中的鍍膜厚度、均勻度、良品率到?jīng)Q定性的作用。主要生產(chǎn)企 業(yè)包括韓國 YAS、日本愛發(fā)科、韓國 SNU、奧來德等。
